Après une année 2020 marquée par un plus haut historique[1] sur les cours de l’or, 2021 se montre en demi-teinte avec en perspective un début de normalisation des politiques monétaires des banques centrales. Cependant, la pérennité des pressions inflationnistes pourrait changer la donne pour le métal précieux.
L’or physique évolue dans un contexte mitigé en raison de taux d’intérêt réels négatifs aux États-Unis, mais commençant à s’incliner en raison d’une inflexion de la politique monétaire de la Banque centrale américaine en réponse à la reprise graduelle de l’économie. L’intensité de cette reprise économique a fait naître des tensions sur les chaînes d’approvisionnement et principales matières premières, faisant apparaître un terreau inflationniste. Le transfert et la soutenabilité de cette inflation vers les biens et services, puis les salaires, font actuellement parties des principales préoccupations des marchés financiers, suspendus aux réponses des banques centrales. Alors que ces dernières, quant à elles, ont comme principale préoccupation le retour au plein emploi et demeurent accommodantes afin de ne pas faire dérailler ce retour à la croissance. Cette situation devrait permettre aux taux réels de rester structurellement négatifs, et donc favorables aux cours de l’or, avec une progression plus rapide des perspectives inflationnistes que celle des taux d’intérêts.
Après plusieurs trimestres de contraction, la demande en or physique commence à se redresser portée par un regain d’intérêt des investisseurs pour les actifs tangibles, sous forme de lingots ou d’ETF[2], mais aussi de la part des ménages chinois et indiens pour la bijouterie, même si cette dernière s’est fortement tarie au cours de la crise sanitaire. Les banques centrales se repositionnent également à l’achat après avoir été nettes vendeuses au cours de l’année 2020. En face, la ressource se raréfie. La production d’or depuis le début de l’humanité tient dans un cube de 21 mètres de côtés[3].
Comment se comportent de leur côté les mines d’or ?
Le secteur des mines d’or s’est restructuré depuis le pic des cours de l’or atteint en 2012, afin d’optimiser l’effet de levier de l’évolution des cours de l’once sur les résultats. À l’époque, les groupes aurifères privilégiaient la production coûte que coûte ; ce qui s’est traduit par un renchérissement des coûts, une augmentation des investissements, des projets d’exploration et de production dans des endroits toujours plus reculés, etc.
L’industrie aurifère évolue dans un environnement difficile. Le taux de succès de l’exploration est faible, seule une découverte sur dix est exploitée. Les conditions financières, environnementales et techniques d’exploitation des mines se sont durcies, rendant plus longues et compliquées les conditions d’octroi des permis. Entre la découverte d’un gisement, le premier forage d’exploration, la construction de la mine et l’extraction de la première pépite, une dizaine d’années se sont écoulées. La production d’or des mines est légèrement en baisse sur les dernières années, mais l’appauvrissement des ressources géologiques s’accélère. Alors que la concentration en minerai s’élevait à 1,6 gramme par tonne en 2004, elle est tombée à 0,80 gramme en 2020. Conséquence, les mines s’appauvrissent. Leur durée moyenne d’exploitation est passée de 15 ans, à 10 ans aujourd’hui[4].
En réponse à ce contexte, les groupes aurifères ont alors réduit leurs coûts de production en se reconcentrant sur les projets les plus rentables, au détriment de la soutenabilité des futurs profils de production. Cette restructuration de l’industrie a rendu les groupes aurifères plus sains, plus profitables, capables de générer d’importants flux de trésorerie, et ce, sans même bénéficier d’une remontée des cours de l’or.
Quelle est la place des valeurs aurifères au sein d’un portefeuille ?
Longtemps, le secteur aurifère a détruit de la valeur. Ce n’est plus le cas. Les groupes ont démontré leur capacité à contenir leurs coûts et à offrir le levier le plus fort possible à la hausse des cours du métal jaune. Les meilleurs acteurs de l’industrie sont aujourd’hui capables de délivrer des marges opérationnelles proches de 60%. Les leaders du secteur, Barrick Gold et Newmont Mining, prévoient, sur la base d’un cours de l’or de 1 700 dollars l’once, de dégager 15 milliards de dollars de liquidités au cours des cinq prochaines années. Des sommes qui seront en majorité réallouées vers les actionnaires et qui permettent aujourd’hui au secteur d’afficher les plus faibles niveaux de valorisation depuis plus de 30 ans[5].
Enfin, le secteur s’est consolidé au cours des dernières années. Ce mouvement a concerné les principaux acteurs de l’industrie, comme en attestent les fusions entre Barrick Gold et Randgold Resources, et entre Newmont Mining et Goldcorp[6]. Il touche désormais les “midcaps” et “juniors”, des sociétés qui exploitent un ou deux projets, qui souhaitent rationaliser leurs coûts administratifs et atteindre une taille critique afin d’être plus attrayantes auprès des investisseurs. La poursuite de la consolidation offrira aussi des opportunités aux investisseurs, sachant que les primes d’acquisition ressortent en moyenne à 30%[7]. Les petites sociétés d’exploration pourraient constituer des cibles pour les “majors” dans le but d’accroître leurs découvertes, assurer la pérennité de leurs productions minières et leur rentabilité du capital.
Capables désormais de proposer un retour aux actionnaires et fortes de capitalisations supérieures à 30 milliards de dollars, les leaders du secteur redeviennent attractifs pour des investisseurs généralistes qui recherchent des actifs financiers avec moins de duration que les secteurs de croissance négativement sensibles aux mouvements de pentification de courbes obligataires[8]. La maturité de la reprise économique incite les intervenants de marché à se reconcentrer sur les entreprises affichant les meilleurs profils de profitabilité. Le secteur aurifère génère actuellement un rendement Net moyen sur ses flux de trésorerie supérieur à 10% face à environ 6% pour le marché américain[9]. La classe d’actifs est actuellement une niche d’investissement pour les allocataires, sachant que la capitalisation du secteur dans sa globalité représente à peine un cinquième de celle d’Apple. Le moindre retour de flux d’investissement sur le secteur aura un impact significatif sur sa performance boursière, comme nous l’avons connu en 2016, puis 2020. Grâce aux progrès réalisés en termes de rentabilité et à la reprise d’un mouvement haussier sur l’or, lié désormais au moindre soubresaut sur une reprise structurelle de l’inflation, les mines d’or devraient de nouveau séduire les investisseurs.
[1] 2067 dollars, 7 Août 2020. Source : Bloomberg, septembre 2021.
[2] Un ETF (Exchange Traded Fund) est un produit financier dont l’objectif est de répliquer l’évolution d’un sous-jacent (indice boursier, matières premières…).
[3] Thomson Reuters GFMS – Gold Survey 2013.
[4] Source : Rothschild & Co Asset Management Europe, septembre 2021.
[5] Source : Sociétés, 31/08/2021. [6] 2018 pour Barrick et Randgold. 2019 pour Newmont et Goldcorp. [7] Source : Rothschild & Co Asset Management Europe, septembre 2021.
[8] Source : Bloomberg, 09/09/2021.
[9] Source : Rothschild & Co Asset Management Europe, septembre 2021.
