La Réserve fédérale a dévoilé un nouveau cadre politique dans l’espoir de doper l’inflation. Nous allons évaluer ses implications pour les marchés obligataires.
Fin août, la Réserve fédérale (Fed) a tenu son symposium annuel sur la politique économique de Jackson Hole, suivi avec intérêt. Dans le contexte d’énorme incertitude à l’échelle mondiale, engendrée par la Covid-19, cette conférence a d’autant plus attiré l’attention.
Les banques centrales ont mis en œuvre de nouvelles mesures notables, afin de limiter les dommages causés par le confinement lié à la Covid-19 et maintenir la stabilité financière. Il n’en reste pas moins que la Réserve fédérale a une fois de plus fait une grande annonce à Jackson Hole dit James Molony, Investment Writer, Schroders.
Le président de la Fed, Jerome Powell, a révélé un nouveau « cadre » politique, à savoir le ciblage de l’inflation moyenne (en anglais Average Inflation Targeting – AIT), qui « cherche à atteindre une inflation moyenne de 2 % sur une période donnée ».
Qu’est-ce que le ciblage de l’inflation moyenne ?
Cela signifie que la Fed autorisera l’inflation (une mesure de la hausse des prix) à franchir la barre des 2 % pour compenser les périodes où elle est inférieure à ce chiffre. Peu de détails ont été apportés sur la façon d’y parvenir et M. Powell a décrit l’approche comme flexible plutôt que liée à une formule mathématique.
Cela marque un léger changement par rapport à l’« orthodoxie » de la politique qui a dominé ces 20 à 30 dernières années. Au cours de cette période, la principale mission des banques centrales était d’atteindre un niveau d’inflation fixe. Si le degré de l’inflation dépassait l’objectif, la banque centrale devait relever les taux, pour ramener le taux d’augmentation des prix vers l’objectif, et inversement. Pratiquement, une inflation supérieure à l’objectif n’était pas tolérée.
L’idée d’un objectif d’inflation fixe remonte à loin et il a été officiellement adopté pour la première fois par la Nouvelle-Zélande dans les années 1990. La logique sous-jacente veut qu’une inflation stable implique un niveau d’expansion économique qui fonctionne bien. Son introduction dans les années 1990 a eu lieu à la suite des nombreux chocs et des conditions souvent volatiles des décennies précédentes.
Par exemple, le Royaume-Uni a établi une cible d’inflation en 1992, après une douloureuse dévaluation de la devise. La Banque d’Angleterre a été chargée de fixer les taux d’intérêt en 1998, moyennant un objectif d’inflation de 2,5 %. La Fed, qui a longtemps travaillé sur la base d’une fourchette d’inflation cible, a adopté un objectif fixe de 2 % en 2012.
Quelle est l’importance du passage de la Fed au ciblage de l’inflation moyenne ?
Depuis la crise financière mondiale de 2007-2008, les banques centrales ont instauré des politiques sans précédent. Les taux d’intérêt ont été abaissés, dans certains cas à près de zéro, et elles se sont lancées dans l’impression de monnaie, afin d’acheter des obligations et d’autres actifs, ce qu’on appelle l’assouplissement quantitatif.
L’économie mondiale a connu des évolutions notables au cours de cette phase. Le chômage américain a atteint son niveau le plus bas depuis 50 ans pendant les deux années précédant la survenue de la Covid-19. L’économie américaine a affiché sa plus longue période de croissance. Dans un certain sens, la politique a donc bien fonctionné, en assurant la stabilité des prix, le plein emploi et la croissance économique.
Toutefois, malgré cette expansion et le taux de chômage modéré, dans un contexte de mesures accommodantes, l’inflation est restée inférieure à l’objectif et la Réserve fédérale a nettement réduit ses attentes en matière de croissance. De nombreuses raisons expliquent cette faiblesse persistante de l’inflation, mais il semble juste de considérer que le cadre politique actuel est arrivé à sa limite en ce qui concerne le déclenchement d’une croissance ou d’une inflation plus élevée.
Dans son discours, M. Powell a reconnu que la stabilité des prix est souhaitable pour le bon fonctionnement de l’économie, mais a soulevé des inquiétudes quant au « cycle défavorable d’inflation et d’anticipations d’inflation toujours plus faibles ». La « décennie perdue » de déflation (chute des prix) qu’a connue le Japon de 1991 à 2001 témoigne de ce risque.
Les marchés financiers donnent une indication des attentes des investisseurs en matière d’inflation future et celles-ci sont faibles depuis un certain temps. Cela paraît assez logique. Si la banque centrale spécifie que l’inflation sera ciblée à 2 %, pourquoi dépasserait-elle ce chiffre ? D’un autre côté, il semble que les marchés soient désormais exagérément attachés à l’objectif de la banque centrale et que les anticipations aient été plus qu’assez modérées depuis trop longtemps.
Le point de vue de l’économiste
Keith Wade, économiste en chef de Schroders, a déclaré : « Bien que largement anticipé, le changement opéré par la Fed est significatif. C’est une façon implicite de reconnaître que sa politique a été démesurément stricte et que l’inflation a été trop faible depuis trop longtemps. Il s’agit donc d’une tentative d’y remédier ».
« Depuis la crise financière, les taux d’intérêt bas n’ont pas été efficaces au point que les ménages se soient concentrés sur la réduction de la dette et de rendre les prêteurs plus prudents ».
La faiblesse des taux d’intérêt pourrait inciter les gouvernements à être plus agressifs sur le plan budgétaire (majoration des dépenses publiques), ce qui pourrait créer davantage de demande et d’inflation, explique M. Wade.
« L’évolution de l’objectif de la Fed est susceptible de faire augmenter les attentes en matière d’inflation, ce qui amènerait les travailleurs à réclamer des salaires plus élevés, qui pourraient à leur tour influencer l’inflation. Toutefois, à l’heure actuelle, la capacité des travailleurs à le faire est réduite ».
Comment cela pourrait-il affecter les marchés obligataires ?
La réaction initiale du marché a été marquée par un mouvement de « pentification » de la courbe des taux américains (bear steepening – taux d’intérêt en hausse et courbe des rendements plus inclinée), à savoir une croissance plus importante des rendements des obligations à plus longue échéance que ceux des obligations à plus brève échéance. L’échéance est la période de temps au terme de laquelle l’obligation est remboursée. En août, le rendement des bons du Trésor américain ayant une échéance à 30 ans a progressé de 1,20 % à 1,45 % (les prix des obligations évoluent en sens inverse des rendements et des taux d’intérêt).
Cela indique essentiellement que les marchés anticipent une augmentation des taux à long terme à mesure que la croissance et l’inflation se redressent, ce qui est l’intention de la politique menée par la Fed.
L’opinion du gestionnaire obligataire
Lisa Hornby, gestionnaire de portefeuille obligataire pour les États-Unis, a déclaré : « La probabilité que les rendements à long terme continuent à croître plus que ceux à court terme est assez élevée ».
« Selon moi, quatre facteurs clés peuvent l’expliquer : 1) les émissions record de bons du Trésor (qui pourraient être davantage orientée vers le long terme) ; 2) un écart entre l’offre et la demande, avec la nouvelle offre d’obligations grandissant plus rapidement que le niveau de la demande sur le marché ; 3) la nouvelle politique de ciblage de l’inflation de la Fed (qui signifie qu’elle ne relèvera pas les taux en prévision de l’inflation, mais attendra qu’elle se produise) ; et 4) la Fed ne mettra en place un contrôle de la courbe des taux (en achetant des obligations de manière ciblée pour maintenir les rendements faibles) qu’en dernier recours ».
D’autre part, M. Wade a déclaré : « La pression à la hausse sur les rendements à long terme ne persistera probablement que si l’inflation commence réellement à s’accélérer. Et cette situation pourrait exiger plus qu’une politique monétaire accommodante – d’autres sources de soutien, comme la politique budgétaire, par le biais d’une intensification des dépenses publiques, seraient également nécessaires ».
« La différence sera encore plus marquée, car la politique demeurera désormais accommodante pour une plus longue période à mesure que la croissance reprendra et qu’on laissera l’économie « tourner à plein régime » pendant un certain temps pour tenter de générer une inflation plus élevée. Les taux d’intérêt resteront plus longtemps plus faibles que sous le régime précédent ».
Mme Hornby souligne que les bons du Trésor à 10 ans ont affiché un rendement moyen d’environ 2,2 % au cours des 10 dernières années et un retour à ce niveau constituerait un changement considérable par rapport au niveau actuel d’à peu près 0,75 %. Les investisseurs positionnés simplement en faveur d’une baisse des taux et d’une hausse des prix des bons du Trésor pourraient être pris au dépourvu.
