La croissance du PIB a atteint son point le plus bas au deuxième trimestre et devrait se redresser autour de 5,0 % en glissement annuel au deuxième semestre de 2022 dit l’UBP dans l’analyse suivante:
La réunion du Politburo de juillet l’a confirmé en mettant l’accent sur la « stabilité » et en abandonnant l’objectif de croissance du PIB de 5,5 %. Ils maintenons inchangée notre prévision pour 2022, à 3,7 %.
Principaux points à retenir
- Bien que la consommation et l’industrie manufacturière aient rebondi en juin, l’effondrement du secteur du logement entraînera un rythme de reprise plus modeste en S2 2022. Une coordination minutieuse des politiques est nécessaire pour atténuer les risques.
- La Chine fournira un soutien politique alors que les autres banques centrales mondiales augmenteront leurs taux. La politique monétaire devrait rester accommodante, sans inonder le marché de liquidités. La politique budgétaire donnera une impulsion plus forte à partir du quatrième trimestre 2022.
- Nous sommes devenus plus constructifs sur les actions chinoises, notamment sur une base relative. Toutefois, nous restons prudents sur le high-yield et nous nous méfions des risques potentiels de contagion aux titres de qualité supérieure et aux obligations AT1 des banques chinoises.
Le deuxième trimestre marquera le plus faible trimestre de croissance en 2022
La Chine a une fois de plus attiré l’attention des investisseurs qui cherchent à se protéger d’un resserrement sans précédent des politiques mondiales. Cela est compréhensible, car le pays a été le premier à entrer et à sortir de la pandémie de Covid et reste en avance sur son cycle économique. La Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé ses taux d’intérêt de 75 points de base en juillet, comme prévu. Le président de la Fed, Jerome Powell, a évoqué la nécessité de s’attaquer à l’inflation, qui reste « beaucoup trop élevée », mais a également reconnu que l’économie était confrontée à des pressions baissières. En revanche, la Chine sort d’une période de faiblesse économique et ajoute des mesures de relance, après un resserrement agressif de sa politique en 2021 sous le couvert de la campagne de désendettement. La fin de la campagne de désendettement a coïncidé avec des fermetures strictes dans plusieurs villes chinoises en avril-mai (environ 25 % du PIB total). En conséquence, l’économie chinoise a connu sa pire période de croissance en avril-mai. Le PIB s’est contracté de -2,6 % SA en glissement trimestriel au T2 2022, contre 1,3 % SA en glissement trimestriel au T1 2022. En termes interannuels, le PIB est resté stable, avec une croissance de 0,4 % en glissement annuel et une décélération significative par rapport aux 4,8 % en glissement annuel du premier trimestre 2022. Nous avions prévu que le PIB diminuerait de 1,0 % en glissement annuel (3,0 % en glissement trimestriel) au T2 2022, mais une reprise des indicateurs d’activité en juin a fait naître des risques de hausse. En substance, la consommation intérieure s’est avérée plus résistante que prévu, tandis que la reprise des exportations a favorisé l’activité manufacturière.
Les ventes au détail ont rebondi à 3,1 % en glissement annuel en juin, après une forte contraction de -6,7 % en glissement annuel en mai. La reprise a été plus marquée dans le secteur des services. Par exemple, l’indice PMI officiel non manufacturier a grimpé à 54,7 en juin, tandis que l’indice PMI des services Caixin a atteint 54,5. Les deux mesures ont connu leur plus forte hausse depuis mars 2020, favorisées par une demande refoulée. À l’avenir, la demande de services et de biens devrait se normaliser en juillet. La réintroduction de mesures de verrouillage à Anhui et Wuhan, bien que plus restreintes, freinera également la consommation. En outre, l’inflation devrait augmenter progressivement et pourrait dépasser l’objectif de 3,0 % fixé par la PBOC au cours du troisième trimestre 2022. La majeure partie de cette augmentation peut être attribuée à l’inflation par les coûts, à savoir la hausse des prix des aliments importés et de l’énergie. Une normalisation de la chaîne d’approvisionnement en porc domestique après deux années de contraction devrait également jouer un rôle dans la hausse de l’inflation par le biais d’effets de base.
La production industrielle a également rebondi plus fortement en juin, atteignant 3,9 % en glissement annuel contre 0,7 % en glissement annuel en mai. Cette reprise s’explique en grande partie par un arriéré de commandes à l’exportation, les exportations en USD ayant augmenté de 17,9 % en glissement annuel en juin. Cela ne doit pas être interprété comme un signe de robustesse de la demande extérieure, mais plutôt comme le contraire. L’environnement extérieur sera moins favorable en S2 2022, car la probabilité d’une récession dans la zone euro et aux États-Unis augmentera dans les mois à venir. De plus, d’autres exportateurs asiatiques ont regagné leurs parts de marché vis-à-vis de la Chine, suite à des dépréciations plus fortes par rapport au dollar.
En somme, nous nous attendons à ce que les indicateurs d’activité reviennent à la tendance en juillet, le deuxième trimestre 2022 étant le plus faible. L’activité ne connaîtra pas de reprise exponentielle à partir de maintenant. Nous pensons plutôt que la croissance du PIB se stabilisera autour de 5,0 % en glissement annuel au second semestre 2022. Pour que la Chine atteigne son objectif officiel de croissance de 5,5 % en 2022, il faudrait que le PIB rebondisse à 8,0 % en moyenne sur le reste de l’année, un scénario qui semble moins probable à ce stade. Par conséquent, nous voyons moins de risques à la hausse pour notre prévision de croissance du PIB de 3,7 % pour 2022. Nous avons également maintenu inchangées nos prévisions pour 2023, à 4,5 %.
L’effondrement du secteur du logement contribue au ralentissement de la reprise au second semestre 2022
L’essentiel de la baisse provient du côté des investissements. Les investissements en actifs fixes (FAI) ont ralenti à 6,1 % en glissement annuel en juin, contre 6,2 % en glissement annuel en mai. Ce ralentissement est dû à une baisse de l’investissement immobilier, qui a atteint -5,4 % en glissement annuel, mais la quasi-totalité du risque était concentrée dans le secteur résidentiel. Les ventes de biens résidentiels ont chuté de 31,8 % en glissement annuel en juin, tandis que le nombre de nouveaux projets de construction s’est également effondré à -34,4 % en glissement annuel. Dans ce contexte, la capacité des promoteurs immobiliers à mener à bien leurs projets a été mise en évidence. Les acheteurs de 300 projets immobiliers dans 91 villes ont cessé de rembourser leurs prêts hypothécaires à partir de juillet. Cette « révolte hypothécaire » fait suite à des informations selon lesquelles plusieurs promoteurs immobiliers se sont retrouvés à court de liquidités après avoir puisé dans les comptes séquestres contenant les recettes des unités pré-vendues, pour faire face aux remboursements des dettes.
Cela étant dit, nous ne pensons pas que la « révolte hypothécaire » de la Chine se transformera en une source de fragilité systémique. Les risques de contagion se sont rapidement propagés mais la valeur des hypothèques touchées ne représente que 300 milliards de dollars, soit environ 0,6 % du total des engagements bancaires. De plus, les ménages chinois sont solvables (la dette des ménages reste faible, à 62 % du PIB) mais ont choisi de ne pas effectuer ces remboursements tant que leurs maisons ne sont pas livrées. Les facteurs politiques sont également à noter – le Henan représente 35 % du total des projets touchés et c’est le fief du premier ministre Li Keqiang. Bien que le secteur ne constitue pas un risque systémique, il restera morose en 2022 pour plusieurs raisons :
– Un point de départ bas : Les conditions actuelles sont très contractionnistes, il faudra donc plusieurs trimestres avant que l’investissement immobilier redevienne positif.
– Un sentiment mitigé : La « révolte hypothécaire » de la Chine représente un point bas dans le sentiment national. Cette situation a été aggravée par la politique du « zéro-covid », les fermetures dans toute la ville empêchant les ménages de prendre des décisions d’investissement. Avec des volumes de transactions à des niveaux records, les prix des logements dans les 70 plus grandes villes de Chine ont baissé pour le troisième mois consécutif, à -1,3 % en glissement annuel en juin.
– Préoccupations concernant les défauts de paiement : On estime qu’environ 50 % des flux de trésorerie des promoteurs immobiliers proviennent de la vente d’unités pré-vendues. Les décideurs politiques se trouvent dans une sorte d’énigme, car les promoteurs auront des difficultés à accéder aux fonds de roulement pour achever les projets alors que le sentiment reste faible ; mais le sentiment ne s’améliorera que lorsque ces projets seront achevés.
Pour l’avenir, nous pensons que les décideurs politiques auront recours à des mesures ciblées pour atténuer les risques. Les banques d’État ont été invitées à accorder des crédits aux promoteurs en difficulté, tandis que les gouvernements locaux ont annoncé leur intention de créer un fonds de sauvetage pour prendre en charge l’achèvement des projets touchés. La priorité est très claire : le gouvernement garantira que les familles de la classe moyenne qui travaillent dur se voient remettre les maisons qu’elles ont déjà payées.
La réunion du Politburo met l’accent sur la stabilité
Nous estimons qu’une chute de 30 % dans le secteur du logement pourrait coûter à la Chine environ 1 point de pourcentage de croissance du PIB en 2022. Cela s’explique par le poids démesuré du secteur dans l’économie globale (environ 25 % du PIB). Un tel frein à l’activité n’est pas négligeable et nécessite une coordination attentive des politiques. En outre, la réunion du Politburo de juillet n’était pas du tout optimiste et n’a fait aucune référence à l’objectif officiel de croissance de 5,5 %. Au lieu de cela, la réunion du Politburo a mis l’accent sur la « stabilité » dans un « environnement extérieur plus complexe » et s’est engagée à maintenir la « dynamique zéro-covid ». Cela signifie que l’orientation de la politique monétaire devrait rester accommodante, même si la Fed relève ses taux de manière plus agressive au second semestre 2022, mais que Pékin n’inondera pas le système de liquidités excessives pour poursuivre la croissance à tout prix.
En termes de politique monétaire, la situation restera la même. L’assouplissement a été notamment progressif, la Banque populaire de Chine (PBOC) s’abstenant de déployer des baisses de taux généralisées depuis décembre 2021. La PBOC est attentive aux sorties de capitaux alors que le différentiel de politique avec les États-Unis reste important. En outre, les liquidités restent abondantes en Chine, le taux interbancaire offert de Shanghai (SHIBOR) étant passé sous le corridor des taux d’intérêt chinois en juillet. Le problème est le sentiment et non la liquidité. Ce que nous pourrions voir à la place, c’est un soutien plus ciblé au secteur du logement. Le 17 mai, la PBOC a réduit le Loan Prime Rate (LPR) à 5 ans de 15 points de base pour le porter à 4,45 %. Le LPR à 5 ans est utilisé pour évaluer les prêts hypothécaires, tandis que le LPR à 1 an est utilisé pour évaluer les prêts. Auparavant, la PBOC avait également réduit la limite inférieure de la fourchette des taux d’intérêt hypothécaires pour les propriétaires d’une première maison de 4,6 % à 4,4 %. Enfin, la PBOC continuera à stimuler la demande globale en accélérant la croissance de M2 et du crédit.
En ce qui concerne la politique budgétaire, la réunion du Politburo a surtout mis l’accent sur la mise en œuvre des mesures déjà mises en place. Le 23 mai, le Conseil d’État chinois a présenté un plan en 33 points de mesures de soutien pour stabiliser l’économie. Ce plan comprenait plus de 140 milliards de CNY (21 milliards de dollars) d’abattements fiscaux supplémentaires, portant le montant total à 2,64 billions de CNY (environ 2,5 % du PIB). Il a également introduit des outils macroprudentiels, permettant par exemple aux entreprises de reporter les paiements sociaux et d’assurance jusqu’à la fin de 2022. Les dépenses d’infrastructure joueront également un rôle de premier plan à partir du quatrième trimestre 2022. Le ministère des finances concentrera sur le quatrième trimestre 2022 1 500 milliards de CNY du quota d’obligations spéciales des gouvernements locaux (LGSB) pour 2023. Les LGSB sont utilisées pour financer les infrastructures. Le gouvernement a également lancé l’idée d’un fonds d’infrastructure de 500 milliards de CNY, qui devrait être lancé à la fin du troisième trimestre.
Implications pour les investisseurs
Le soutien politique durable et l’amélioration de l’environnement macroéconomique sont propices à une reprise progressive des actions chinoises. En effet, nous restons constructifs et pensons que le secteur surperformera probablement les actions mondiales sur une base relative en 2022. Par conséquent, nous avons adopté une position neutre à légèrement surpondérée dans notre allocation d’actifs mondiale en juin. Cela n’exclut pas les risques potentiels de baisse, qui sont principalement concentrés autour de la stratégie « Dynamic Zero-Covid » de la Chine. Par conséquent, nous préférons les entreprises de bonne qualité dans les secteurs qui sont bien alignés avec les priorités politiques du 14e plan quinquennal.
En revanche, les investisseurs en titres à revenu fixe doivent rester prudents. Les écarts de rendement des obligations à haut rendement chinoises devraient rester importants tout au long de 2022, en raison des promoteurs immobiliers. En outre, nous prévoyons des risques de contagion potentiels pour les titres de qualité supérieure de ce secteur ainsi que pour les banques chinoises. En outre, les banques chinoises AT1 pourraient être touchées, comme nous l’avons déjà constaté pour Henan, étant donné qu’elles se négocient également à un niveau élevé par rapport à leurs homologues mondiaux.
Enfin, le différentiel de politique avec les États-Unis restera important en S2 2022. À cela s’ajoute un rétrécissement de l’excédent commercial, en raison de la faiblesse de la demande extérieure dans les mois à venir. Cela pourrait exercer des pressions dépréciatives sur la monnaie vers USDCNY 6,90-6,95 d’ici la fin de l’année.
Un grand merci à UBP pour la publication
